张思民：海王星辰急速狂奔

　　高盛对赌的力量？

　　随着海王星辰登陆纽约证券交易所，海王集团董事长张思民身家暴增近70亿元，

　　而其成功上市的背后则是高盛为它打的一针兴奋剂。

　　2007年11月9日，海王星辰连锁药店有限公司登陆纽约证券交易所，以每股16.2美元的价格发行了20625000股美国存托凭证(ADSs，每股存托凭证代表两股普通股)，募集资金约3.34亿美元。海王星辰创下中国内地企业纽交所上市的三项新纪录：登陆纽交所的中国内地第一家连锁零售企业，也是赴纽交所融资规模最大的中国医药类企业，同时还是中国医药类企业中首次在纽交所发行股票获得最高溢价的企业。

　　海王星辰的上市，也意味着海王系从生物高科技医药研发到药品生产再到全国医药连锁的一体化产业布局已然形成。自1995年创立后曾连续十年亏损的海王星辰，终于为张思民及其他投资人带来了丰厚回报—以2007年末最后一个交易日海王星辰每股存托凭证17.58美元价格计算，张思民所持股份市值达68.7亿元，与当年他投入的1.3亿元相比，回报率达到5284.61%。

　　十年布局

　　1995 年6月，深圳市海王星辰医药有限公司正式成立，瞄准的正是当时还处于空白的中国药品连锁零售产业。然而，自1996年海王星辰在深圳开设第一家社区零售药店起，一直到2005年，整整十年海王星辰一直处于亏损之中，累计亏损了近亿元(表1)。

　　在亏损中坚持了十年，表明张思民异于寻常的耐心和眼光。

　　海王星辰成立前五年，由于政策限制，海王星辰几乎只在深圳本地拓展市场，到2000年时店面总计不到120家。2000年后，国家对药品零售的政策限制逐步取消，海王星辰开始步入快速扩张阶段。在高盛2004年进入之前的4年时间里，海王星辰在华南、华东区域先后建立了550多家直营店，逐渐奠定了在药品连锁零售行业的领先地位。

　　然而快速扩张的海王星辰却遇到了资金紧张问题(表2)。招股说明书显示，海王星辰没有长期负债，主要靠流动负债支撑其规模扩张对资金的需求，而占用上游供应商资金的应付账款更是其主要的资金来源。2002-2003年是海王星辰扩张最迅速的阶段之一，其应付账款和流动负债翻了一番，库存也相应翻了一番；同时，流动比率从1.33降低到0.9，资产负债率从50.77%提高到73.75%；更严重的是，由于经营一直亏损，股东权益从7000万元降低到5600多万元，海王星辰要想持续扩展必须解决资金问题。

　　高盛对赌协议为海王星辰注入强劲动力

　　2004年10月6日，海王星辰对高盛进行私人配售，双方签订了包括“股权购买协议”、“赎回协议”以及“基于财务表现的额外对价授权”等一揽子协议，也就是常说的“对赌协议”。根据协议，高盛分三期向海王星辰投资4000万美元。而海王星辰招股说明书显示，截至上市前，高盛分别于2004年10月6日和2005年12月1日分两期向海王星辰投资了1500万美元和1000万美元，共计2500万美元，并以每股0.5美元的价格分别收购了海王星辰3000万股与2000万股A系列可赎回可转换优先股，共计5000万股A系列优先股。

　　对赌协议的条件之一是，如果2004年海王星辰的财务指标没有达到协议规定的要求，则高盛有权以每股票面的价格收购最高可达已发行数量1/2的A系列优先股。2004年10月6日海王星辰向高盛配售的优先股的每股票面价格是0.0001美元，也就是说，如果2004年海王星辰的财务指标没有达到协议规定的要求的话，高盛将几乎以免费的价格额外获得最多1500万A系列优先股。

　　条件之二为海王星辰必须在协议规定的时间内完成有效的IPO。所谓有效的IPO是指海王星辰在IPO之前的评估价值必须大于2.5亿美元，扣除各项费用之后IPO募集的资金不少于5000万美元。所以，海王星辰在快速扩张的同时，必须实现盈利，并成功上市。

　　对赌协议还有其他条件。广为流传的版本中，高盛注资海王星辰的条件是，海王星辰要在5年时间内，实现国内分店的数量扩张到2000-2500家，年度营业额达到40亿元，而利润则要求达到1亿元。海王星辰唯有以更快的速度扩展才能达成目标(表3)。2004年，对赌协议签署当年，海王星辰店面数量扩张了52.86%，销售收入则增长了55.19%;2005年，海王星辰的店面总数突破了一千家，达到1115家，比上年增加了66.92%，实现销售收入13.1亿元，增长了55.80%；2006年，海王星辰的店面总数达到1446家，比上年增加了29.69%，实现销售收入17.3亿元，比上年增长了31.93%。2007年，海王星辰店面总数突破两千家，达到2002家，比上年增加了38.45%。
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